目前，国内外经济形势复杂严峻，经济面临新的下行压力，市场主体困难明显增多。面对疫情、俄乌冲突、美联储加息等挑战，货币政策如何发挥作用促进经济发展？

5月14日，2022清华五道口首席经济学家论坛上，五位专家出席了以“货币政策与经济增长”为主题的圆桌讨论，对此开展讨论交流、建言献策。

黄益平：对于结构性的货币政策要保持谨慎

北京大学国家发展研究院讲席教授、副院长和北京大学数字金融研究中心主任黄益平认为，经济形势已经到了应该采取“不计一切代价”政策的时候。在他看来，疫情进入了第三个年头，很多家庭和企业的流动性变成了非常大的问题，即便是资产负债表没有问题，生存也存在困难。除此之外，其他经济风险因素还有俄乌冲突、美联储加息等。

“一般来说货币政策无非是增加流动性或者降低利率，有的说利率更重要，有的说流动性更重要。”黄益平表示，这两个方面都很重要，要看具体的市场环境，而且要把主要精力集中放在宏观总量的变量上。

对于结构性的货币政策，黄益平强调要保持谨慎，“尤其像增加流动性的政策，银行本身来决定把钱投到什么地方，要考虑银行有没有能力做。”

以央行增加流动性让中小银行增加对中小企业的贷款为例。如果直接看这几年的数据，中小企业的贷款增长很快，监管部门和央行，包括政府部门都在推动。

但是，根据研究和观察，中小企业贷款增长最重要的促成因素有两个，一个是直接的监管要求，二是这几年在风控方面有很多的创新，包括传统金融机构的创新、新型数字金融机构的创新。所以对中小企业提供融资的数量、规模提高。

黄益平分析认为，大部分中小金融机构没有给中小企业发放更多贷款的主要原因不是缺乏流动性，而是缺乏有效风控的手段，所以实际上给了金融机构流动性之后，银行反而更愿意给擅长做、能做的企业贷款。然而，这些企业反而是规模比较大的，所以对这些措施应该仔细评估再考虑推出新的政策。

黄益平表示，目前来看货币政策肯定很重要，但是不是应该采取更多的直接措施作用于微观层面的经济主体，尤其是更多地发挥财政政策的作用也是需要讨论的。

黄海洲：政策时间很关键，宜早不宜迟

中国国际金融股份有限公司董事总经理、公司管理委员会成员黄海洲首先从货币政策的外围环境进行分析。

“外围环境主要是全球流动性拐点。”黄海洲介绍，近期美联储开始加息，美国的CPI超过8%，美联储5月份加了50个基点。从全球通胀来看，去年5月份通胀预期开始抬升，美联储乐见市场利率的快速上行。但是，美联储也在开始讨论缩表（缩减资产负债表）的问题，（缩表）预计从6月份开启，初期的时候是475亿，三个月之后每个月950亿。总体来讲，缩表带来的影响比加息的影响稍微要弱一点。

回到货币政策本身，黄海洲认为要用更长远的观点来看待货币政策。比如，新冠肺炎疫情之前，美联储最大的担心是美国经济得了日本病。1990年，日本泡沫破掉之后，经济发展经历了三个“失去的10年”，这个表征是零利率、零增长、零通胀。“一个国家30年没有增长，全世界其他国家都在增长，这个带来的冲击非常大。”

因此，美国需要创造条件让自己脱离日本病，离开富裕病、离开低增长。黄海洲称，这可能是当时美国货币政策重要的出发点。之后，应对新冠肺炎疫情，美国2020年货币政策和财税政策所带来的措施是空前的。从货币政策来看，2020年4月份到2021年4月份，美国的M2增长速度超过20%。从财政赤字来看，美国2020年4月份到2021年4月份财政赤字是6万亿美元，相当于美国一年GDP的30%。

“结果是从去年5月份开始美国通胀往上拉，现在的CPI通胀到了8%以上，高点开始慢慢回落。”黄海洲表示，如果从通胀的环境理解政策制定的原因，紧缩会带来的结果是美国经济下行甚至会出现衰退，政策制定者要作出选择：是为了通货膨胀不惜一切代价，还是尽量把政策做得更好，取得某种意义上的软着陆？

目前，美国在加息，而中国从利率来讲有倒挂的表现，市场对汇率、资本等情况也很关心。黄海洲称，短期影响就是对新兴市场包括对中国不利，有资本外流的压力。

黄海洲对“不惜一切代价稳经济”也保持赞同，表示确实要有更大力度的财政政策、货币政策的支持，而且时间很关键，宜早不宜迟。

张健华：货币政策传导的改革方向是市场化的货币政策传导

清华大学金融科技研究院金融发展与监管科技研究中心主任、华夏银行(600015)股份有限公司原行长张健华对央行的货币政策传导机制感受比较深刻，“应对疫情总体是比较有效的，但是在具体的实施的过程中存在一些问题。”

张健华介绍，货币政策传导的改革方向是市场化的货币政策传导，价格调控取代数量型的调控。我国价格型的货币政策工具用得相对少一些，数量型的工具用得比较多，并且结构性货币政策工具更是用得越来越具体了。

“在银行工作时我感觉到在经营中，很大一部分不完全是由央行的货币政策决定的，而是由监管要求的。”张健华表示这些要求决定了银行贷款的快速增长，但同时也还包括一系列考核指标的影响。“地方政府给各家银行下增长指标了，贷款增幅必须达到多少，有的地方要求3月份的数据必须增长达到10%。”也就是说，目前最终的金融数据，其实不是完全市场化的调控结果。

张健华分析，这种结构性货币政策也有好处。首先，有引导性，给市场一个信号，央行的货币政策其实除了总量和价格，预期管理或者是引导性很重要。其次，政策直达，缩短传导路径。最后，起效快，可以直接降低一部分企业的成本，也可以通过降低商业银行的融资成本来直接降低部分企业的融资成本。

“结构性的货币政策能够发挥作用还需要有一些前提和条件。”张健华说，如何引导资金资源去市场化地配置，这一点是货币政策在未来需要考虑的。

盛松成：疫情阻碍了房地产的复苏态势

中欧国际工商学院经济学与金融学兼职教授，中国人民银行调查统计司原司长，上海财经大学教授、博士生导师，清华大学五道口金融学院博士生导师盛松成围绕疫情对我国经济的影响进行分享交流。

盛松成表示，2022年前两个月我国经济运行好于预期，但新冠肺炎疫情的反复给原本处于恢复进程中的经济带来新的挑战。本轮疫情多点散发，严重影响了我国经济核心城市，4月份影响相当大，对经济冲击的外溢效应较为明显。

“疫情对经济的影响，将主要体现在二季度。”盛松成进一步分析，消费恢复可能更为缓慢。从疫情发生后武汉的经济复苏路径来看，工业生产和投资在复工复产之后实现了典型的反弹，而消费是最慢的，大概持续一年才恢复到疫情前的水平。

疫情持续，不少市场主体面临生存考验，导致消费潜力下降。而失去的消费，尤其是服务消费，往往很难弥补。

另外，疫情阻碍了房地产的复苏态势。盛松成指出，本来疫情对房地产最大影响在于复苏态势可能因此而受阻，降低房地产开发增速，严重冲击房地产销售。当前，房地产业风险的突出表现是债务危机和疫情风险相叠加，头部民营企业的风险仍然在继续，其中二季度大量房企美元债到期成为又一个风险点，因为现在房地产的负债有10%。

对此，盛松成提出三点建议：

第一，房地产调控可以继续放松，比如说适当延长去杠杆周期，继续适当放松需求端限制，比如说限售、限贷、限购。但是对重点城市的放松，仍然需要谨慎，要优化预售资金监管。

第二，一定行政区域内，资金可以跨项目调剂。一个房企肯定有好几个项目，如果都在同一个省级行政区，那么可以调剂。另外，把基建作为稳增长的重要抓手，基建投资的可控性比较差，目前资金和项目还是有保证的，可以在比较短的时间内推动经济企稳、改善市场预期。

第三，积极的财政政策要更加积极。

张斌：货币政策可以起到“防火、灭火、救灾”的作用

疫情管控是目前经济运行遇到的主要问题，有观点认为这种环境下货币政策没什么作用。恰恰相反，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员、博士生导师张斌认为货币政策比平时更能起到作用。他将疫情期间的经济环境比喻成“森林火灾”，而货币政策正好可以起到“防火、灭火、救灾”三大作用。

防火方面，张斌表示，疫情期间不管是企业还是消费者，很多经济主体没有办法进行正常的经济活动，自然而然会出现现金流断裂的问题。“这个时候就需要‘普降甘霖’。”张斌认为，降低利率就是一场“大雨”，既可以降低债务成本，又可以提高资产估值。

灭火方面，疫情期间企业运行不正常，各种风险放大，进入市场运行可能也就跟着不正常，国债市场、银行间市场、商业票据市场、资产抵押债券市场都可能会出问题，这些市场是紧密联系到一块的。“这个时候，货币政策‘灭火’的具体方式就是有针对性地‘放水’，哪里起火就在哪里‘放水’。”

救灾方面，既然是救灾就要针对特定的行业、特定的企业，找到最该救的地方。张斌称，这一阶段，货币政策更多起到的是辅助作用。“借出去的钱就未必想要完整地收回来，而且货币当局无论是在找企业、找行业还是直接花钱方面都没有特别的优势，救灾的工作其实更适合财政来做。”