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金吾财讯|申万宏源发布研报指，李宁(02331.HK)发布26Q3运营数据，主品牌大货全渠道流水同比低单位数下滑，童装延续双位数增长；含童装后全渠道流水同比持平，整体表现符合预期。分渠道看，线下中单位数下滑，其中批发中单位数下滑、直营持平，直营表现好于批发主要因奥莱店占比更高；电商高单位数增长。分月度看，7月受恶劣天气影响流水最弱，8月线下跌幅收窄叠加电商促销，全渠道流水小幅转正，9月线下进一步修复但电商受去年同期高基数影响偏弱。26Q3末库销比5-6个月，同比稳定，目标年末控制在4-4.5个月；三季度线下折扣同比低单位数加深，线上折扣同比小幅加深但幅度低于线下，7-9月折扣同比加深幅度逐月收窄。分品类看，跑步、篮球三季度流水延续下滑，运动生活受天气扰动进一步走弱；跑步销量与去年基本持平，流水下降个位数主要来自折扣加深带来的ASP下行。综训品类表现相对较好，女子板块优于男子板块；户外、荣耀金标在较低基数上实现强劲增长，流水占比分别为中单位数、低单位数。渠道方面，截至26Q3末，李宁大货门店6099家，较上年末净增8家，其中直营1177家、净减61家，批发4922家、净增69家；李宁YOUNG门店1491家，较上年末净减27家；龙店约7家，仍处经营爬坡阶段，预计全年开设不超过15家。公司拟召开董事会讨论特别股息，相关事项将于11月5日审议；2025年全年及2026年中期派息率均维持50%，后续将评估结构性富余现金配置，通过特别股息、择机回购提升股东回报。大股东非凡领越8月27日至9月7日增持约1.2亿股，耗资16.6亿港币，持股比例由年初14.27%提升至19.04%。全年指引维持收入低单位数增长、净利润率中到高单位数。研报维持“增持”评级，未给出目标价；预计26-28年归母净利润为22.0/25.6/28.5亿元人民币，对应PE 14/12/11倍。风险提示：消费恢复低于预期；存货风险增加；市场竞争加剧风险。

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