今年是国债期货重启上市10周年。十载耕耘，我国国债期货市场快速发展，期限产品日益丰富，市场规模和活跃度稳步提升，在助力利率风险防范、促进市场价格发现、维护债券市场稳定、服务实体经济等方面发挥了重要作用。作为重要的基础利率风险管理工具，国债期货市场的健康运行和功能的有效发挥对债券市场高质量发展意义重大，同时这也已成为建设中国特色现代资本市场的内在要求。基于此，本文将回顾我国国债期货曲折的发展道路和当前市场体系概况，并深入研究国债期货的市场功能及其发挥情况，提出相关建议以促进功能完善，助力我国国债期货市场长远健康发展。
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一、蜿蜒曲折的发展历程
我国国债期货市场发展历程较为曲折，大体上经历了试点失败、重启发展和成长完善三个阶段，具体如下：
(一)1992~1995年：教训深刻的失败试验
1992年党的十四大确立了我国社会主义市场经济体制的改革目标，资本市场也进入了积极探索发展的快车道。上交所在1992年率先推出了国债期货交易，主要面向20家机构投资者开放。开展之初，由于投资者数量较少、实务经验不足、积极性较低，市场表现较为平淡。为活跃市场流动性，1993年上交所对国债期货合约进行优化、向个人投资者开放国债期货交易，同年财政部推出了国债保值补贴，导致国债价格波动变大，激发了投资者使用国债期货来规避利率风险的需求。
随着市场供需的改善，国债期货活跃度大幅上升，1994年国债期货市场成交总量达到2.8万亿元，而同期国债现货成交仅468亿元，国债发行量和存量规模分别为1137亿元和2427亿元。期现体量的深度倒挂导致市场上投机风气日益浓厚，风险隐患极大，在“314”、“327”、“319”国债期货恶意违规事件相继爆发的冲击下，运作不满三年的国债期货市场在1995年5月被迫暂停试点。
回溯当年的经验教训，我们认为失败的主要原因有以下几个方面：首先，彼时国债现货正处在市场化改革初期，1994年成交规模远不及国债期货，发行量则刚突破千亿，整体现券市场规模较小，难以满足庞大的实物交割需求，“多逼空”场景不断上演。其次，国债期货市场运作无章可循，风险监管极度缺位，存在保证金比例过低、缺乏限制价格波动和持仓的制度、信息披露不规范等问题，导致交易所恶性竞争、投资机构过度投机和市场操纵等诸多不利市场的现象频发。最后，这段时期我国仍处在利率管制时代，实行人为低利率政策，国债投资者没有足够的避险需求，也就导致期货市场被非理性投机充斥，套保者寥寥无几。
(二)2012~2018年：顺应时势的重启发展
金融危机之后，中国经济结构转型加快，利率市场化改革也在加速推进，广大投资者对国债期货等利率避险工具的需求日益上升。在鼓励证券业创新发展的政策号召下，已有股指期货成功运行经验的中金所响应投资者需求，于2013年9月正式上线了5年期国债期货。
不同于90年代，我国债券市场十余年的高速发展和持续完善为这次国债期货重启提供了良好的设施基础和制度保障，前期证监会、中金所等相关部门也已做了大量的研究筹备工作，这使得5年期国债期货上市以来运行良好，紧接着中金所在2015年3月推出10年期国债期货，在2018年8月推出2年期国债期货。至此，我国已初步形成了覆盖短、中、长端三个关键期限的国债期货市场体系。
这一时期，国债期货市场已发展至初具规模，市场体系基本确立，国债期货已逐步成为投资者管理债券市场风险的有力工具，但其流动性仍有待改善，产品体系还有优化空间，市场参与者主要是自然人和期货、券商、基金等机构，而包括银行、保险在内的现券主要持有者尚无法直接进场交易。
(三)2019年至今：量质齐升的成长完善
2015年之后，资本市场陆续出现股市、汇市和债市异常波动等严峻风险挑战，经济金融风险隐患不断暴露，对此党的十九大提出坚决打好防范化解重大风险攻坚战，健全金融监管体系。在此要求下，作为构建多层次资本市场体系、完善风险管理的重要一环，2019年起国债期货市场走上了高质量发展快车道。
一是铺设前置条件稳步引入中长期资金。中金所先是在2019年1月推出国债期转现交易，有效降低了大额订单对市场的冲击。在上述机制铺垫下，次年中金所相继对部分银行、保险、年金放开业务参与权限，国内银保机构作为我国最大持债主体终于能够直接参与国债期货市场。二是引入做市商制度增强流动性。2019年5月中金所正式启动国债期货做市交易并逐步建设了一支多层次做市商队伍，为注入市场流动性、提升市场运行质量和效率都作出了重要贡献。三是推出超长期限期货以匹配现券。近年来30年期、50年期等超长期限国债规模持续扩增，但市场上长期缺乏配套的利率衍生工具。在经过了多年研究后，中金所在2023年4月正式推出30年期国债期货，进一步健全了国债收益率曲线。
2020年国债期货日均成交额首次迈入千亿台阶，2022年逼近两千亿元，这段时期国债期货市场在投资者结构、交易制度和产品期限方面都有进一步的深化发展，服务实体经济能力显著提升。
二、持续完善的市场体系
在充分汲取境外和早期国债期货发展的经验教训后，国债期货市场自重建以来就稳步走在符合中国债市特征的高质量发展道路之上，市场规模稳步提升，期现联动紧密，产品体系日渐丰富，投资者结构持续优化，市场基础设施不断完善。
(一)期现市场协同并进
近年来国债市场的期现融合不断深入，价格收敛机制逐渐强化，共同为推进多层次债券市场体系建设贡献积极力量。从市场规模来看，自2013年重新上市以来，国债期货伴随着现券市场的繁荣飞速成长，期现货成交量和持仓量逐年攀升，2022年国债现货、期货总成交额分别达55万亿、46万亿，其中10年期合约占总成交额比重为43.3%，可以看出投资者对国债期货这一工具的运用程度在不断深化，对长端利率风险的管理需求更为强烈。从价格走势来看，国债期现货价格变化呈现明显的同步性，期现联动持续增强，同时期现货价格之间的相关性也在不断提升，截至2022年，三大期限的期现价格相关系数均已超过98%。
(二)产品体系不断完善
中金所先后于2013年、2015年和2018年推出5年期(TF)、10年期(T)和2年期(TS)国债期货合约，分别对应4-5.25年、6.5-10年、1.5-2.25年的记账式附息国债。在市场重启10周年之际，30年期(TL)国债期货也正式面市，对标25-30年期的超长期国债，进一步丰富了利率风险管理工具的供给端，完善国债收益率曲线的基准定价作用。至此，国债期货市场覆盖从短期到超长期的国债收益率曲线已基本建立，能够为各类金融机构提供灵活的期货策略选择空间，满足其丰富多样的风险管理需求。
(三)投资者结构日益多元化
在国债期货发展前期，市场参与者构成相对分散单一，以券商、期货、基金为代表的非银机构以及个人投资者为主，随着市场的深入发展，机构持仓占比逐年提升，不断为市场注入新的活力。2020年银保机构、年金基金的获准入市又进一步丰富了国债期货投资者机构，近年来也有众多银行理财积极通过各类资管产品间接参与国债期货，在“全面净值化”时代寻求降低波动、稳定净值。截至2022年，机构投资者持仓比重已超过九成，延续了现券市场以机构投资者为主导的特征。整体而言，稳定市场的中坚力量——以套期保值为目标的投资者在稳步扩张，市场上投机套利行为也都在合理范围内开展。
(四)规则制度日趋成熟
交易机制方面，国债期货刚起步发展时，中金所本着严控风险、平稳开局的原则，各项交易规则的制定较为严格。在国债期货市场步入稳健运行阶段后，中金所开始逐步优化交易、结算和风险控制等细项制度，包括调整优化合约条款、保证金和持仓限额，实施空头举手交割方式，增加券款对付(DVP)交割模式和引入期转现交易制度等等，便利了投资者的利率风险管理，极大提升了服务质量和市场运行效率。
监管制度方面，顶层设计上，2022年出台的期货法从根本上完善了整个期货市场的基础制度。细分法规上，已有一系列较为全面的管理办法条例来规范市场发展，对不同类型投资者的参与目的及持仓限制等也都做了进一步细化规定，2020年中金所还发布了专门针对国债期货异常交易行为的管理办法，整体市场监管效率和规范化水平稳步提升。
持续完善的规则制度为国债期货市场创造了更加安全有序的发展环境，对维护国债期货市场的高质量运行起到了巨大的推动作用。
三、不断拓展的市场功能
伴随着国家经济社会发展环境的变迁，国债期货市场体系一步一步发展、完善，市场功能在持续发挥作用的同时也在不断深化延展，多维度、多层次为金融市场高质量发展增添动能。
(一)微观功能：丰富利率风险管理工具，增强国债期现定价效率
微观层面上，规避风险和价格发现是国债期货的两大基础功能，两者的发挥有效程度决定了国债期货是否能够健康长远的发展。
就规避风险而言，国债期货能够用来进行套期保值交易，以较低的交易成本达到逃避不利方向的价格波动风险的目的。起初在九十年代试点中，受限于固定利率制，国债基本不存在利率风险，期货市场吸引的更多是投机者而非套保者，严重偏离衍生品本职功能。而后在国家大力推进利率市场化背景下，利率可变风险加剧，债市投资者避险需求持续上升，国债期货的避险功能日益显著。从市场表现来看，在国债现券收益率下行压力较大或者波动较强的时期，国债期货的交易体量都会有明显的冲高。例如2020年接近年中时，随着国内疫情好转，国债到期收益率开始触底回升，价格下行压力使得投资者对套期保值的需求大大增加，当年价格跌幅最大的月份——5、6月份正好对应国债期货日均成交量出现高峰的时期，印证了国债期货能有效帮助投资者对冲利率波动风险。而随着我国国债期货市场的不断完善，当前风险管理工具不再局限于初级的套期保值，调整久期、现货套保和空头套保等多样化避险策略也被投资者广泛使用，在降低风险敞口上发挥积极作用。
就价格发现而言，国债期货市场更加公开透明，可以进行连续交易，因此具有灵敏反应市场信息、传递买卖方对未来形势研判等特点，这样的特性促使市场信息得到充分的体现，有助于合理价格水平的形成。国债期货首次推行时，国债现券流通品种非常有限，期限集中在中长期，难以形成连续健全的利率曲线，叠加市场投机操纵盛行，价格发现功能被大幅弱化。后来在不断壮大完善的现券市场支撑下，再度上市的国债期货凭借着其公开连续竞价的特点，持续引导期现货有效定价，市场信息传递效率得到明显提升。自2015年国债期货市场活跃度快速提升以来，代表期现套利收益的|IRR|-R007的均值水平显著下降，当前已在负区间，其标准差也呈逐年递减趋势，考虑到实行反套的难度较大(成本较高且并非完全无风险)，这样的数据表现说明市场上期现套利空间在逐步收窄，国债期货的价格发现功能逐渐凸显。同时，由于短-中-长期限的国债期货价格能在一定程度上反映市场对于未来各期限利率水平的一致理性预期，描绘市场供求关系，这对构造合理有效的国债收益率曲线同样具有重要意义。
(二)中观功能：提升债券市场流动性，支持债券一级平稳发行
随着微观上避险属性和价格有效性的充分展现，市场活跃度显著提升，市场流动性也明显增强，国债期货对市场健康发展的推动作用也得以展现，从而促使国债期货与国债发行、国债交易形成依托和功能互补，逐步构建出一级发行、二级交易和与之相配套的风险管理三位一体的多层次国债市场体系。在中观层面，国债期货的主要功能表现为：市场流动性的提高以及一二级联动性的增强。
一是国债期货向二级市场注入更多流动性。国债期货市场不断丰富的期限产品为寻求利率风险管理和资产配置优化的各类投资者提供了多样化交易策略，投资者可以根据自身需求开发执行相应的策略，进而带动期现货交易，提升国债市场乃至整个债市的活跃程度。此外，中金所近年引入做市商和中长期资金等举措，也有效助推了买卖价差、期现价差的稳定和供需规模的进一步平衡。从市场表现看，国债期货各期限主力合约日均最优买卖价差已连续多年保持在1个最小变动价位上下。现货方面，在期现货交割需求带动下，各类可交割国债的新老券流动性得到明显改善。
二是国债期货为债券一级发行保驾护航。一方面，国债期货可作为一级承销商锁定认购成本的高效避险工具，既能有效提高一级市场机构的参与积极性，又可以帮助降低融资成本，进而更好地支持实体经济融资和改善民生。另一方面，国债期货市场在持续发挥价格发现功能的过程中，促进了国债期现货联动的形成，在提升市场流动性的同时也提供了更多有效的价格信息，对国债发行的合理定价起到积极作用。2020年，财政部发行了1万亿抗疫特别国债，被中金所第一时间纳入国债期货可交割券范围，不少承销商都得以通过国债期货进行精准套期保值，认购热情大增，有效保障了该批抗疫特别国债的平稳发行，助力实体经济复工复产。
(三)宏观功能：维护债券市场稳定运行，助力宏观调控高效传导
在内外宏观环境日趋复杂严峻、金融市场波动加剧的背景下，越来越多的投资者利用国债期货管理利率风险，国债期货在微观与中观功能发挥良好的基础上，在防范化解金融风险、助力金融市场稳定和服务实体经济发展等宏观维度也逐渐显现出积极作用，推动经济实现质的有效提升。
国债期货有助于增强债券市场的韧性，是保障经济金融稳定的有效手段。当现货市场遭遇剧烈波动冲击时，国债期货能够作为市场极端情绪的避风港，支持市场参与者通过期货对冲利率风险，分流现货市场的踩踏抛售，增加实体经济抵御利率风险的能力，保障债市平稳运行。以中债国债总全价指数衡量整体国债现券市场价格，可以发现国债期货上市后，国债现券市场的年化波动率和日均振幅呈下行趋势，较推出前(2007-2013年均值)分别降低了14%和40%，由此可见，国债期货在熨平国债现货市场的波动方面功不可没。
国债期货有利于提高货币政策传导平稳性，为宏观调控指引提供重要参考。国债期货市场通过参与主体间的交易活动引导价格发现、提高信息交换效率，通过期现的有机联动刻画出一条合理反映市场预期的收益率曲线，中金所也在2023年4月正式发布了中国国债期货收益指数。央行可以借助该曲线和相关指数更精准地把握公众和市场对未来的看法、更全面地评估货币政策的实施效果、更及时地洞悉经济状况的潜在变化，再根据调控目标及时对货币政策做出优化调整，增强价格型调控的有效性，保证货币政策的前瞻指引作用得到充分发挥，使宏观调控决策的传导更加平稳有效。
综上所述，国债期货功能的扩展提升是一个从微观到中观再到宏观的递进演变过程，很好地契合了社会经济发展和资本市场改革的不同阶段：在第一次实践时，我国尚不具备发展国债期货的基本条件，导致市场功能发挥从微观维度开始就困难重重。到了重启初期，国债期货市场先是培育并持续完善其基础功能——规避风险和价格发现。而后随着债券市场的发展壮大和自身的快速成长，国债期货对增强市场流动性的助力作用逐步显现，促进一二级市场提质增效。在经济金融活动日益复杂化影响下，市场功能进行了更深度的延展，国债期货在维护市场稳定、指引宏观调控所发挥的作用愈发重要。更高层次的功能都是在前一层次功能发挥良好的基础上才开始显现的，不同功能之间有机结合、协调共存，共同服务金融市场和实体经济发展。
四、促进国债期货市场高质量发展的政策建议
近年来我国国债期货市场建设步履不停，取得了良好进展，功能作用发挥也在实践中深化升级。党的二十大已为我们擘画了以高质量发展实现社会主义现代化国家全面建设的宏伟蓝图，站在新的历史起点，国债期货市场应顺势而为，进一步完善和外延各类市场功能，为服务中国特色现代资本市场建设和经济社会高质量发展贡献力量。
第一，持续丰富市场投资者结构，提升市场主体参与广度和深度。目前国债期货市场中非银自营、资管、基金等是较为重要的参与主体，这些投资者的目的更多在于交易获利，市场在套保、套利和投机三类交易者间的平衡性还有完善空间。一方面，应引导更多银保机构进场交易，当前仅有五大国有行、渣打银行(外资行)和小部分保险机构获批入市，而银保机构在债券现货市场是举足轻重的参与者，在利率市场化改革深化背景下面临着巨大的利率风险敞口，另一方面建议考虑对境外投资者有序放开参与资格，境外机构也是我国重要的国债持有者，同样有着对冲境内债市利率风险的诉求。
有序批准更多股份制银行、城商行以及境外机构直接参与国债期货市场，既能满足这些机构强烈的避险需求，进一步凸显国债期货对冲风险的功能，又能提高期现市场联动性，增加市场活跃度，境外机构的准入也有助于提高债券市场对外开放水平，整体而言对推动债券市场稳步前行具有重大意义。
第二，不断优化国债期货产品体系，促进各期限的期现货协同发展。立足当下，2年期、5年期和10年期国债期货的日均成交量占比约为2:3:5，日均持仓量上10年期合约比重已过半，说明市场投资者对于长端期限的风险管理工具的需求量更大。眼下30年超长期限的国债期货已正式面市，相信这将有效填补收益率曲线的长端空缺，提升期现市场的活跃度。向后看，建议未来应加快出台相关措施来促进“2-5-10-30”期限的国债期货协调发展，例如继续优化可交割国债范围等，加强与现货市场的联动，鼓励市场参与者丰富和创新投资策略，让各类交易策略可使用的工具箱得到有效扩充，促进国债期货的功能发挥。
第三，推进国债衍生品的多样性建设，完善债券市场风险管理体系。近年来对利率期权的讨论也较为频繁，相比于国债期货，国债期权在实现利率风险规避的同时，还使投资者有机会获取未来利率朝有利方向变动时的投资收益，是一种非线性结构的避险工具。为了满足市场对更加精细化的风险管理的需求，全球各大主要国债期货市场均推出了相应的国债期货期权产品。当前我国已初步发展了利率期货、利率互换、利率互换期权和远期等相关利率衍生品，但尚未推出与国债期货配套的期权产品。随着金融体系复杂程度加深和国债期货发展日益成熟，有关部门应充分发挥各自职能，加快对国债期货期权可行性的研究，继续完善利率衍生品种类，满足投资者日益多元化、复杂化的风险管理需求。
总的来说，作为资本市场的重要组成部分，国债期货市场的发展和功能的完善对构建多层次资本市场体系大有裨益。相信在各方持续不断的努力下，国债期货市场将向高质量、高效率不断迈进，在支持金融业和实体经济的革新转型的同时，继续发挥金融“稳定器”的作用，助力打好防范重大金融风险攻坚战，为维护金融市场稳定出力。
(此文获评中国金融期货交易所国债期货10周年征文“优秀奖” 作者：王晓娟 郑若谷)
王晓娟，东方证券固定收益业务总部宏观利率研究员，主要研究宏观预测、经济周期等。
郑若谷，东方证券固收收益业务总部研究总监，主要研究宏观经济和大类资产配置，在《经济研究》、《中国工业经济》、《财经研究》等刊物发表10余篇论文。研究成果曾获上海市哲学社会科学一等奖、二等奖，博士论文获全国优秀博士论文，论文《中国产业结构变迁对经济增长和波动的影响》入选《经济研究》最新公布自创刊以来最具影响力TOP10论文。
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